觀察：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議解讀｜最舒服的日子已過(guò) 該警惕縮表沖擊了 美股開(kāi)啟殺業(yè)績(jī)的最后一跌
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核心觀點(diǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型政策影響短端美債，數(shù)量型政策影響中長(zhǎng)端美債。海外資產(chǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息收斂乃至結(jié)束加息的定價(jià)已充分，但縮表沖擊尚未反應(yīng)。此前海外市場(chǎng)處于最佳組合：美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未衰退、10Y美債收益率大幅回落；未來(lái)數(shù)月或?qū)⒚媾R最差組合：美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退、10Y美債收益率反而無(wú)動(dòng)于衷。
繼續(xù)降速加息，市場(chǎng)的鴿派解讀略顯不妥：1)美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場(chǎng)預(yù)期。2)繼續(xù)降速加息與兩點(diǎn)因素有關(guān)：通脹有所緩和；利率敏感部門(mén)已經(jīng)對(duì)加息做出反應(yīng)，但貨幣政策存在滯后影響，尚未充分顯現(xiàn)，需要觀察。3)美聯(lián)儲(chǔ)操作并未超出會(huì)議前的市場(chǎng)預(yù)期，鴿派解讀恐怕略顯不妥。美聯(lián)儲(chǔ)議息決議公布前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的操作預(yù)期就是本次議息會(huì)議加息25BP、3月加息25BP，隨后停止加息，11-12月美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始考慮降息。鮑威爾在承認(rèn)通脹放緩之余，亦表達(dá)了通脹仍高、就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性等考慮，并且尚未提及結(jié)束縮表的時(shí)機(jī)，換言之，未來(lái)至少還會(huì)加息1次，本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議最多是兌現(xiàn)了會(huì)前的市場(chǎng)預(yù)期。
回到經(jīng)濟(jì)基本面本身：1)短期就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均超美聯(lián)儲(chǔ)此前預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì)2022Q4美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為0.50%，公布值為0.96%；12月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期失業(yè)率反彈至3.7%，實(shí)際為3.5%。只要短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)有急轉(zhuǎn)直下，美聯(lián)儲(chǔ)就無(wú)須給出更寬松信號(hào)。2)但中期來(lái)看，企業(yè)成本驟降、ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性衰退正在逼近。我們用融資成本、原材料成本與人力成本等權(quán)重?cái)M合了美國(guó)企業(yè)綜合平均成本指數(shù)，70年代以來(lái)該指標(biāo)有8次自高位快速回落，只有2011Q3后美國(guó)未現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。2022Q2該指標(biāo)見(jiàn)頂后2022Q3-Q4快速回落，預(yù)示了美國(guó)總需求開(kāi)始放緩。此外，90年代末以來(lái)美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI僅在經(jīng)濟(jì)衰退階段才會(huì)跌破榮枯線，12月該指標(biāo)僅為49.6，亦預(yù)示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。
縮表沖擊似乎正在顯現(xiàn)：最舒服的日子已過(guò)，最差組合浮出水面。1)藏在細(xì)節(jié)中的“惡魔”：M2同比轉(zhuǎn)負(fù)，為1959年以來(lái)首次，雖將加速通脹回落、但亦是聯(lián)儲(chǔ)縮表結(jié)果?？梢?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表已經(jīng)通過(guò)影響貨幣投放和信用派生對(duì)經(jīng)濟(jì)因素產(chǎn)生影響。2)縮表與非美央行減持美債雙重約束下，10年期美債收益率中樞進(jìn)一步下移難度增加。過(guò)去三個(gè)多月10年期美債收益率自4.25%降至3.39%表明市場(chǎng)更多地計(jì)入了經(jīng)濟(jì)因素降溫的影響，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表和非美央行減持美債以及未來(lái)上調(diào)債務(wù)上限對(duì)長(zhǎng)端美債供需結(jié)構(gòu)的影響尚未充分反應(yīng)。盡管在經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中，10年期美債收益率很難回升，但美聯(lián)儲(chǔ)及非美央行持續(xù)減持美債的動(dòng)作也令10年期美債收益率暫時(shí)沒(méi)有太多下降空間。
過(guò)去1個(gè)季度美國(guó)出現(xiàn)了最佳組合：經(jīng)濟(jì)尚未衰退、10年期美債收益率大幅回落；但未來(lái)數(shù)月或?qū)⒚媾R最差組合：經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退、10年期美債收益率反而無(wú)動(dòng)于衷?；诖耍覀儗?duì)于各類(lèi)資產(chǎn)的判斷如下：1)10年期美債收益率進(jìn)入波動(dòng)期，波動(dòng)區(qū)間或在3.2~3.5%；2)2年期美債收益率繼續(xù)回落，長(zhǎng)短端倒掛收窄；3)美股開(kāi)啟殺業(yè)績(jī)的最后一跌；4)美元指數(shù)或在100-103區(qū)間波動(dòng)；5)上述因素對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)存在一定負(fù)面擾動(dòng)，但內(nèi)因仍是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的核心矛盾。
（文章來(lái)源：招商證券）
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