前沿?zé)狳c：美國通脹展望：拐點已現(xiàn) 防范二次反彈風(fēng)險

如同2021年展望今年通脹形勢一樣，市場對2023年通脹整體下滑的趨勢有高度共識，分歧僅在于下降的斜率。這決定了通脹至2023年底能降到什么水平，進(jìn)而也決定了美聯(lián)儲貨幣政策的主要矛盾會在什么時點從抗通脹轉(zhuǎn)向防衰退。關(guān)于全球通脹的中長期趨勢，在大國體系競爭、產(chǎn)業(yè)鏈去全球化和人口老齡化背景下，在后凱恩斯主義“功能財政”觀借由現(xiàn)代貨幣理論(MMT)登堂入室的理論觀念武裝下，低通脹時代一去不復(fù)返也有共識。

(相關(guān)資料圖)

美國通脹的現(xiàn)實是：整體通脹的拐點基本確立，核心通脹下行過程有反復(fù)，趨勢性通脹正在磨頂，中長期通脹預(yù)期存在分歧。

6月是整體通脹的高點：CPI同比9%，PCE同比7%，10月分別下降到7.8%和6.0%，累計分別下降1.2和1.0個百分點。能源和核心商品價格的下降，以及食品價格漲幅趨緩是主要解釋，均反映的是美國和全球供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)。但核心服務(wù)價格的黏性更強(qiáng)，同比、3個月環(huán)比和6個月環(huán)比仍在創(chuàng)新高，致使核心通脹下行路徑偶有反復(fù)。CPI中值、CPI截尾平均數(shù)(16%)和PCE截尾平均通脹(55%)3個趨勢性通脹指標(biāo)仍在磨頂階段?？梢姡绹浫匀活B固(表1、2)。

表1:美國通脹“儀表盤”——整體、核心、趨勢和預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：CEIC，東方證券財富研究

說明：白色“方框”為2021年以來的最大值。

表2:美國通脹“儀表盤”——CPI同比和環(huán)比折年率

數(shù)據(jù)來源：CEIC，東方證券財富研究

說明：白色“方框”為2021年以來的最大值。

利好的是，核心通脹的主要驅(qū)動力已經(jīng)轉(zhuǎn)向需求側(cè)。以核心PCE為例，在本輪通脹周期中，早期的驅(qū)動力其實是需求側(cè)，與之相關(guān)的因素包括擴(kuò)張的財政、貨幣政策、居民儲蓄的積累等。2022年2月的俄烏沖突是一個分水嶺，使得供給側(cè)因素在二季度、三季度占據(jù)主導(dǎo)地位。四季度以來，俄烏沖突對通脹的影響退居次要地位。在10月4.9%的核心PCE通脹中，供給側(cè)貢獻(xiàn)了1.7%(貢獻(xiàn)率35%)，需求側(cè)貢獻(xiàn)了1.9%(貢獻(xiàn)率39%)。隨著通脹重回需求側(cè)主導(dǎo)，美聯(lián)儲加息的滯后效應(yīng)將在2023年引導(dǎo)通脹下行。

同樣重要的是，財政赤字率的繼續(xù)收縮和轉(zhuǎn)移支付回歸常態(tài)也有助于通脹的放緩。在OECD國家中，美國核心通脹率一直處于高分位數(shù)區(qū)間，直到2022年4月才回落到中間50%區(qū)間(IQR)，直到11月底仍然比歐元區(qū)高1.3個百分點。

疫情期間，美國居民實際可支配收入與儲蓄的增長，也明顯高于其他OECDE經(jīng)濟(jì)體。這部分是因為，美國政府在抗疫支出的力度上遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體，而且是通過“財政赤字貨幣化”的方式融資，以“直升機(jī)撒錢”的方式支出，直接對家庭部門進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，刺激終端消費(圖表)。2020-2021年，美國財政赤字率分別達(dá)到了15%和12%，遠(yuǎn)超OECD的平均水平。美聯(lián)儲擴(kuò)表規(guī)模也遠(yuǎn)超其他國家。據(jù)測算，直到2021年底，美國超額財政開支在核心PCE通脹中貢獻(xiàn)了3個百分點，還通過貿(mào)易渠道產(chǎn)生溢出效應(yīng)，例如對加拿大和英國分別貢獻(xiàn)了1.7和0.5個百分點。

2022年來，與新冠疫情救濟(jì)相關(guān)的財政支出已基本停止，居民可支配收入的增長已回到疫情前的趨勢路徑上。個人儲蓄和儲蓄率(流量)不僅低于疫情前，更是達(dá)到了全球金融危機(jī)以來的最低水平?！柏斦嘧重泿呕睂ν浀挠绊懸呀?jīng)在消退。但值得強(qiáng)調(diào)的是，從存量上看，居民還有“余糧”，因為商業(yè)銀行的超額儲蓄規(guī)模依然高達(dá)3萬億美元。

核心PCE通脹中最頑固的部分是核心服務(wù)價格。將核心服務(wù)拆解為住房服務(wù)(主要是租金支出)和非住房服務(wù)兩大類。房租前者是“房價的影子”。由于統(tǒng)計上需要考慮6個月以前的租金水平，即使自年中以來美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始降溫，住房服務(wù)通脹同比仍在上行通道中。從房價和CPI住房價格的領(lǐng)先與滯后關(guān)系(12-16個月)和二季度以來的房價和三季度以來租金價格下降的斜率，以及美聯(lián)儲維持“足夠緊縮”的政策立場來看，明年上半年美國核心服務(wù)通脹大概率在住房服務(wù)價格的驅(qū)動下見頂回落。

非住房核心服務(wù)價格主要受勞動力成本上行的影響，涉及面更廣，黏性更強(qiáng)，決定了中期內(nèi)年美國通脹的趨勢和波動的中樞。四季度以來，各項數(shù)據(jù)均顯示美國勞動力市場的高景氣度在下降。例如失業(yè)率從3.5%反彈至3.7%，職位空缺數(shù)(空缺率)、主動離職數(shù)(離職率)、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等都在下降，工資漲幅也不再創(chuàng)新高，可將二季度(末)看作工資同比漲幅的高點——與整體CPI通脹的高點同時出現(xiàn)，三季度服務(wù)業(yè)工資同比漲幅已經(jīng)開始下降?！柏惛ダ锲媲€”反映的勞動力市場摩擦狀況也開始下降，即供求之間的匹配效率在提升。正因為如此，非住房核心服務(wù)價格漲幅也在緩慢回落。

長期而言，工資決定通脹的趨勢和核心通脹的波動。工資又取決于勞動市場的供求狀況，即失業(yè)缺口。美聯(lián)儲勞動力市場條件指數(shù)(LMCI，分水平值和動量值)揭示的信息是，美國勞動力市場缺口仍處歷史高位，但邊際上有所緩解——2022年3月是短缺的峰值，二季度、三季度在磨頂，四季度開始加速下降。LMCI動量值最快在今年底轉(zhuǎn)為負(fù)值，明年或持續(xù)運行于負(fù)值區(qū)間，但除非美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，LMCI水平值都難以實現(xiàn)均值回歸。因為中期內(nèi)，美國勞動力市場都難以恢復(fù)平衡。

1992年以來，LMCI水平值與聯(lián)邦基金利率(FFR)呈正相關(guān)關(guān)系?；贚ogit模型單變量回歸的結(jié)果顯示，LMCI可以解釋FFR的40%。經(jīng)驗上，LMCI由負(fù)轉(zhuǎn)正的時間點能較好地匹配美聯(lián)儲加息周期的開啟，比如：1994年4月LMCI水平轉(zhuǎn)正，2月提前開始加息；2004年5月轉(zhuǎn)正，次月開始加息；2015年12月LMCI轉(zhuǎn)正，當(dāng)月開始加息。

截至9月底，美國仍有近500萬勞動力缺口，較3月的峰值下降了100萬。每個失業(yè)者對應(yīng)的空缺崗位數(shù)仍高達(dá)1.6-1.7，低于峰值(2)，但高于疫情之前的水平(1.2)。并且，缺口具有長期性。一方面，受疫情影響，美國提前退休人數(shù)增加了近200萬，導(dǎo)致勞動參與率比疫情前低0.8個百分點。受特朗普政府移民政策的影響，2017年來累計減少的移民人數(shù)約300萬。兩因素合計可解釋勞動力缺口。前者是不可逆的。后者，拜登政府已經(jīng)放寬了移民政策的限制，但“遠(yuǎn)水救不了近火”(圖1)。

圖1:美國勞動力市場供不應(yīng)求的現(xiàn)狀短期內(nèi)難有改變

數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲，NBER，Wind，CEIC，國金證券研究所

勞動力短缺是個中期約束，勞動工資漲幅短期內(nèi)難以回到疫情前的平均水平(3%-4%)。根據(jù)菲利普斯曲線的關(guān)系，假設(shè)就業(yè)成本指數(shù)(ECI)的漲幅穩(wěn)定在5%(2019年底為2.6%)，隱含的整體或核心通脹約為4%-4.5%。這也將是核心服務(wù)價格波動的中樞。

從2011年開始，戰(zhàn)后“嬰兒潮”時代(1946-1964年)出生的7600萬人，就已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)地進(jìn)入老齡化階段，這一個過程將持續(xù)到2029年(持續(xù)18年)。在全球化時代，中國的“人口紅利”就是美國的“人口紅利”，但全球化的“高光時代”已成為歷史，中國的人口紅利也已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭丝谪?fù)債”。勞動力短缺已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)增長的長期約束條件。

所以，雖然我們也認(rèn)同2023年美國整體或核心通脹趨于下行，但等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應(yīng)消失后，工資主導(dǎo)的非住房核心服務(wù)價格決定了通脹壓力仍將存在。這也是為什么FOMC官員在三季度以來屢次提及“價格-工資”螺旋的原因。

2020年是另一個“大滯脹”時代的元年嗎？有人說是的，能源和食品的雙重供給沖擊再次引發(fā)了全球?qū)Α按鬁洝钡年P(guān)注，與通脹持久性相關(guān)的“工資-物價螺旋”問題構(gòu)成了美聯(lián)儲不得不保持緊縮政策立場的約束條件。否定意見認(rèn)為，當(dāng)前不具備持久通脹或形成“工資-物價螺旋”的條件，比如更獨立和可信的中央銀行、更低的工會參與率、更低的能源依賴度、更靈活的就業(yè)和以服務(wù)業(yè)為主體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。

我們認(rèn)為，至今為止，“工資-物價螺旋”都還只是一個隱憂，并未成為現(xiàn)實。但是，一方面，大危機(jī)以來出現(xiàn)的逆全球化、人口老齡化和技術(shù)進(jìn)步的停滯等因素都是抬升通脹中樞的力量。它們所對應(yīng)的供應(yīng)鏈問題、勞工短缺問題和勞動生產(chǎn)率下降問題正好可以解釋大流行期間的大通脹。高水平和高波動的通脹持續(xù)的時間越久，“工資-物價螺旋”形成的概率也越高。美聯(lián)儲也不能確定臨界條件是什么，只知道臨界點漸行漸近。所以更擔(dān)心緊縮不足，而非緊縮過度。

(作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理)

（文章來源：澎湃新聞）