美債利率為何再創(chuàng)新高？

2023年8月21日，10年美債利率盤中升破4.36%、收于4.34%，超過2022年10月前高，刷新2008年以來新高。美債利率加快上行，也一度引發(fā)8月以來美股的調整。

究其原因，我們認為，美國信用評級被下調，以及日本央行調整收益率曲線控制（YCC）政策，是驅動美債利率上行的關鍵因素；而美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮眼、國際油價偏強等，則為美債利率上行創(chuàng)造了良好環(huán)境。不過，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續(xù)性還有待觀察。站在1-2個季度的維度，當前10年美債利率可能已經(jīng)處于頂部，具備配置價值。

7月26日美聯(lián)儲議息會議以來，中長期限美債利率加快上行，主要由實際利率驅動。7月27日至8月21日，2年至30期美債利率分別上行15-52BP，基本上期限越長、利率上升幅度越大。期間，10年美債利率累計上漲48BP，至4.34%，其中，10年美債實際利率上漲50BP，至2.00%，創(chuàng)2009年以來最高，是名義利率上行的關鍵驅動；10年TIPS隱含通脹預期同期反而小幅下降2BP，至2.34%，保持相對平穩(wěn)。

(資料圖)

需要指出的是，近期10年美債利率受美聯(lián)儲加息預期的影響相對有限。美聯(lián)儲7月議息會議釋放的信號較為模糊，并不算“鷹派”。8月公布的7月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)（18.7萬人）不及預期，7月CPI同比（3.2%）略低于預期，核心CPI同比（4.7%）也順利回落至近兩年新低，美聯(lián)儲進一步加息的必要性并未明顯上升。近一段時間，美聯(lián)儲官員表態(tài)相對分化，支持進一步加息和停止加息的呼聲基本相當。CME數(shù)據(jù)顯示，近期市場仍保持“9月大概率暫停加息、11月也未必加息”的基準預期：截至8月21日，利率期貨市場認為9月、11月美聯(lián)儲維持當前利率（5.25-5.5%）的概率分別是84.5%、53.8%。

美債利率為何再創(chuàng)新高

那么，哪些因素觸發(fā)美債利率加快上行、創(chuàng)下本輪新高呢？

首先，美國主權和銀行業(yè)信用評級被下調，疊加美財政部增發(fā)債券，引發(fā)市場對美債償付能力（價值）的新一輪審視。8月1日，惠譽將美國長期外幣債務評級從AAA下調至AA+。8月2日，美國財政部自2021年初以來首次提高了季度再融資操作中的較長期債券（3年、10年和30年期）發(fā)行量，從960億美元提高至1030億美元，超過市場預期的1020億美元。上述事件立即引發(fā)美債拋售，8月1-3日，10年美債利率累計上漲23BP、升破4.2%大關。在主權信用評級下調后，美國銀行業(yè)信用評級也發(fā)生下調。8月8日，穆迪宣布下調多家美國中小銀行信用評級；8月15日，惠譽警告稱或將下調數(shù)十家美國銀行的評級。

與2011年美國主權信用評級歷史上首次遭下調的情形不同，當時美債利率受避險情緒驅動而快速下降。本輪不同之處在于：美債上限已經(jīng)上調、兩黨博弈已暫告一段落，美債實質性違約風險短期內可以避免；同時，美國經(jīng)濟增長保持韌性，美債利率處于一個易升難降的環(huán)境。不過，本輪美國政府踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT），動用了力度空前的財政刺激，從一系列疫情紓困法案到去年出臺的“芯片法案”、“通脹削減法案”等，財政政策持續(xù)積極。這一次美國信用評級的下調，可能重新喚起市場對“財政紀律”的記憶，引發(fā)對美國中長期債務可持續(xù)性的審視。

其次，日本央行進一步調整YCC政策，日債需求不佳，亦拖累美債需求。7月28日，日本央行宣布調整收益率曲線控制（YCC）政策，將10年期日債利率0.5%的上限視為“參考”而非“硬性限制”，默許10年期國債利率最高上升至1%。此后，10年日債利率持續(xù)升破0.5%，7月28日至8月17日期間累計上漲21.4BP，至0.657%。8月17日，日本財務省標售規(guī)模約9925億日元的20年期日本國債，得標利率與預發(fā)行利率之差高達6.3個基點，意味著市場需求創(chuàng)1987年來最差。此次標售不僅引發(fā)10年日債利率上升，也助推美歐債券利率上漲。

那么，如何理解日債利率上行對美債利率的傳導？2022年以來，10年日債利率超過YCC目標時，10年美債利率往往上升。具有代表性的三段時期是：1）2022年5-6月，由于日元快速貶值，投資者押注日本央行可能放棄YCC，一度引發(fā)日債期貨市場大跌，10年日債利率小幅超過當時0.25%上限，10年美債利率一度上漲超過70BP，至3.5%附近。2）2022年10-11月，市場對YCC調整的預期再度升溫，10年日債利率持續(xù)高于0.25%，10年美債利率也升至前高的4.25%。3）2023年2-3月，隨著植田和男即將正式上任日本央行新行長，市場對YCC政策調整的預期再起，10年日債利率持續(xù)高于新的上限0.5%，10年美債利率期間也上升近70BP，至4.08%，此后因美國地區(qū)銀行危機爆發(fā)而回落。我們認為，日債利率“破位”是日本央行“落后于曲線”的重要信號，標志著市場擔憂日本央行會邊際收緊政策（而這一擔憂可能兌現(xiàn)）。最終，對于全球流動性趨緊的預期，引發(fā)美債乃至全球債券收益率上升。

再次，美國零售、新屋開工和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)仍亮眼，營造美債利率上行環(huán)境。8月15-16日公布的一系列重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預期，包括美國7月零售銷售環(huán)比增長0.7%（預期0.4%），新屋開工年化達145.2萬戶（預期145萬戶、前值143.4萬戶），工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長1.0%（預期0.3%）等，增加了三季度美國經(jīng)濟增長再度超預期的可能性。這些數(shù)據(jù)公布后，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型將三季度美國GDP環(huán)比折年率預測值從4.1%連續(xù)上修至5.0%、5.8%。雖然單月數(shù)據(jù)尚不足以準確預估三季度美國經(jīng)濟狀況，但趨勢上美國經(jīng)濟環(huán)比保持向上，增加了經(jīng)濟超預期上行的可能性。

最后，國際油價反彈，或也是美債利率上行的又一支撐。國際油價通常牽動美債市場的通脹預期：今年7月以來，國際油價反彈幅度超過10%，10年TIPS隱含通脹預期的波動中樞也由2.2%左右抬升至2.3%上方。7月27日以來，WTI和布倫特原油期貨價基本站穩(wěn)于80和85美元/桶附近，其中布倫特原油曾于8月10日盤中升破88美元/桶，超過今年4月的前高、創(chuàng)今年1月以來新高。8月8-11日，三大能源報告（EIA、OPEC和IEA）集體看漲油價，其中EIA分別上調2023、2024年布倫特油價預期值4.1%、3.6%。有意思的是，三大能源報告結論一致，但理由各不相同：EIA主要看好需求增長，而OPEC和IEA主要表達了對供給收縮的擔憂。

值得一提的是，由于8月以來油價上漲出現(xiàn)波折，且目前油價也并未明顯突破2022年11月下旬以來的波動區(qū)間，所以并未顯著影響債券市場的通脹預期。但是，由于遠期油價預期升溫，市場可能將注意力從通脹本身轉移至貨幣政策的選擇，即思考美聯(lián)儲加息終點會否更高、首次降息會否比預期得更晚。CME數(shù)據(jù)顯示，市場對2024年6月的利率預期（加權平均）由8月7日的4.67%上升至8月16日的4.90%，期間10年美債實際利率上升28BP，至1.96%，為本輪美債利率創(chuàng)新高奠定了基礎。

美債利率或已處于頂部

展望后市，在10年美債利率升破4.3%后，可能在技術面抬升債券市場博弈的高度，短期抬升美債利率波動中樞。但是，從驅動因素看，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續(xù)性有待觀察。站在1-2個季度的維度，當前10年美債利率可能已經(jīng)處于頂部，具備配置價值。

首先，圍繞美債超發(fā)的擔憂更多是情緒所致。參考摩根大通2023年8月的報告《美國債務水平令人擔憂嗎？》，歷史上國債供應量對美債利率的影響并不明顯，政策利率仍是決定性因素。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)達到或十分接近本輪加息終點，即便仍在縮表，貨幣緊縮對美債利率的驅動力可能已在弱化。至于美國債務的可持續(xù)性問題，如美國政府債務在未來三年的可持續(xù)性尚可，可謂“雖有遠慮但無近憂”。此外，圍繞美國信用評級調整的風波或不會持續(xù)太久，且這一事件的結局可能是迫使美國財政適度緊縮，從而有望令美債供需更趨平衡。

其次，日本央行短期再度收緊政策概率不高。日本央行7月再度調整YCC政策，距離去年12月首次調整時隔半年之久，且調整幅度較為克制，凸顯了植田行長“不急轉彎”的政策理念。目前，10年日債利率的實際上限已由0.5%上調至1%，近期10年日債最高升破0.65%，但距離1%“新上限”仍有較大距離。此外，最新公布的日本7月核心CPI同比（3.1%）出現(xiàn)回落，CPI同比（3.3%）持平于前值，印證此前日本央行關于通脹見頂?shù)挠^點?？傊磥硪欢螘r間，日本央行可以按兵不動、靜觀其變。

再次，美國經(jīng)濟和能源價格的上行空間或有邊界。美國經(jīng)濟方面，雖然本輪“軟著陸”概率上升，但美國經(jīng)濟下行只是延緩而非反轉。我們預計，美國經(jīng)濟下半年環(huán)比增速或難超過上半年，即便個別月份數(shù)據(jù)亮眼，但可持續(xù)性不能保證。能源價格方面，當前全球需求預期并不強，除非供給出現(xiàn)超預期的擾動，否則油價進一步上行的動能不強，或也不至于令美國通脹形勢急劇惡化。

風險提示：美國信用評級再遭下調，日本貨幣政策超預期收緊，美國經(jīng)濟超預期上行，供給沖擊引發(fā)能源價格上漲等。

（文章來源：第一財經(jīng)）